亞瑪頓：客戶、技術與規模優勢并存

      公司營收增長符合預期。2011年第三季度，公司實現營收1.76億元，同比增長15.81%，其主要原因是公司上半年成功開發了英利新能源和天合光能優質客戶，而二者2010年國內光伏組件出貨量分別位居第二和第三，新增客戶帶動公司產品銷量增長所致。

      光伏減反玻璃迎來高速發展期。目前，受歐美光伏政策調整影響，光伏組件價格持續下跌，但政策調整的內涵一方面是鼓勵光伏發電，其次降價的目的是逐步實現規模應用。提升光伏組件的效率是有效降低單位光伏發電成本的有效手段之一，而光伏減反玻璃產品可有效提升晶硅電池的透光率，從而提升晶硅電池的輸出功率和降低單位光伏發電成本。預計2011年全球太陽能新增晶硅電池組件16282MW，對應光伏減反玻璃需求量為11560萬㎡，同比增速為25.53%；2014年晶硅電池新增裝機容量27503MW，對應光伏減反玻璃需求19527萬㎡，2011-2014年之間的年均復合增長率為19.09%。

      盈利能力回升。2011年前三季度公司毛利率為55.20%，較半年地提升1.75個百分點，而第三季度毛利率為57.70%，環比提升4.16個百分點，主要原因：一是公司與信義玻璃協商，自2011年6月16日開始，原片玻璃采購解除固定價格，采用隨行就市的原則；二是公司鍍膜加工業務營收占比上升，且鍍膜加工業務毛利率顯著高于鍍膜玻璃業務。

      期間費用率略降，有望進一步降低。2011年前三季度，公司期間費用率為10.87%，較上半年的10.23%回落0.64個百分點。

      財務費用率有望降低。公司上市募集資金凈額為14.69億元，而上市募投項目總投資為4.25億元，募集資金到位后明顯改善公司的財務結構，公司資產負債率由上半年的30.85%降低至三季度的9.45%。

      優質客戶降低銷售費用。目前，公司主要客戶為國內前五大光伏組件供應商和全球第三大光伏組件供應商Sharp，均為優質戰略客戶，公司在取得銷售業績增長的同時銷售費用小幅降低。2011年前三季度，公司銷售費用為1124萬元，同比降低8.69%。

      技術與規模優勢并存。公司在光伏減反玻璃鍍膜材料可控復配技術和薄膜制備工藝技術領域具備核心技術優勢。2010年，公司光伏減反玻璃產能為1450萬㎡。公司上市募集資金投向新建900萬㎡/年光伏鍍膜玻璃產業化項目、光伏鍍膜玻璃技術改造項目和研發檢測中心項目，通過募投項目的逐步達產與青龍二期技改項目的實施，2011年底公司總產能將增至2550萬㎡，2013年達到3450萬㎡。

      給予公司“增持”投資評級。假設公司上市募投項目與青龍二期技改項目按計劃于2011年達產，且今年對公司貢獻部分利潤。維持2011年、2012年的全面攤薄每股收益分別為1.52元與1.92元，按10月25日33.32元收盤價計算，對應的PE為21.91倍與17.32倍，估值相對行業較為合理，首次給予公司“增持”投資評級。

風險提示：經濟景氣波動風險；歐美與國內光伏政策波動風險；主營業務客戶集中風險。