福耀玻璃：收入保持穩健增長 SAM整合初期拖累凈利潤

      收入保持穩健增長，SAM整合初期拖累凈利潤下滑。公司發布2019年半年報，2019H1實現營業收入102.87億元，同比增長2.00%；歸母凈利潤15.06億元，同比下降19.43%；毛利率37.53%，同比下降4.43個百分點；凈利率14.64%，同比下降3.89個百分點。2019H1公司收入保持了較為穩健的增長，利潤率及歸母凈利的較大幅度下滑主要是由于上半年收購的德國SAM公司尚處于整合初期，相關成本及費用較高所致。

      國內收入增長放緩，但仍快于下游汽車產量增速。2019H1國內汽車產量1213.2萬輛，同比下降13.7%，其中乘用車產量997.8萬輛，同比下降15.8%。經測算，2019H1公司汽車玻璃業務國內收入同比下降10%左右。目前公司汽車玻璃在國內市占率約66%，提升空間已相對有限，但受益于單車玻璃用量與ASP(產品均價)的逐年小幅提升，未來國內收入增速有望持續快于下游汽車產量增速：(1)單車玻璃用量提升：據蓋世汽車研究院統計，單車玻璃用量在過去10年平均每年增長1.4%，目前已突破5平方米。隨著斜擋風玻璃(前擋風玻璃傾斜角度變大造成玻璃面積增大)以及全景天窗(面積約為1平方米)的加速滲透，單車玻璃使用量有望進一步提升。(2)ASP提升：公司汽車玻璃ASP已由從2014年的136.83元/米提升至2018年164.47元/米(年復合增速4.7%)，隨HUD抬頭顯示玻璃、調光玻璃等高附加值汽玻產品占比提升，ASP有望進一步升高。

      美國、俄羅斯工廠產能逐步釋放，海外收入保持較快增長。經測算，2019H1公司汽車玻璃業務海外收入同比增長約20%，增速大幅超過國內收入；其中福耀美國工廠營業收入19.11億元人民幣，凈利潤1.48億元，均實現較快增長。據規劃，未來兩年公司海外工廠總產能將由目前的440萬套提升至850萬套，增長空間93.2%，并視市場情況進一步追加投資。隨著海外工廠后續產能逐步釋放，我們預計公司海外收入將保持較快增長。

      整合德國SAM拓展產品品類，打開新的成長空間。今年年初，公司以5882.8萬歐元收購處于破產清算中的德國SAM公司。SAM年產值約2.8億歐元，破產原因主要是管理不善導致資金鏈斷裂，加之一場大火燒毀了生產線；但其在鋁飾條領域擁有全球領先的表面鍍噴涂技術，且產品單車配套價值高。目前SAM尚處于業務及產能整合的初期，導致公司相關成本及費用高企。我們預計隨整合逐步推進，SAM的收入及利潤有望逐步改善，新業務的并入將為公司帶來新的業績增長點。